中國長期累積的債務壓力，正在成為新一輪經濟刺激政策的最大制約。世界大型企業聯合會最新研究指出，受到過去投資驅動成長模式的影響，中國各級政府的債務利息支出急速攀升，財政靈活度被嚴重限縮，未來推出大規模財政刺激的空間已經明顯收窄。
研究數據顯示，今年中國中央政府一般公共預算中，光是債務還本付息支出就將占到19.2%，遠高於2014年的12%。地方政府的情況更加嚴峻，同一時期地方政府債務利息支出每年成長16%，成為壓縮地方財政空間的最大因素。
整體估算，今年中國中央與地方政府的債務利息支出將達到1.4兆元人民幣，約合新台幣6.7兆元。相較之下，2014年這項數字僅為3480億元人民幣，約新台幣1.7兆元，短短十餘年間膨脹了約四倍。
世界大型企業聯合會中國中心首席經濟學家張宇涵表示，債務還本付息已經逐漸成為地方財政空間的重大限制。這意味著，地方政府手頭可供調度的資金愈來愈少，能拿來投入新建設或刺激消費的餘裕也同步縮水。
摩根士丹利分析師指出，中國過去仰賴投資驅動的成長模式，債務累積速度驚人。預估到今年底，中國公共債務占國內生產總值比重將升至122%，比武漢肺炎疫情爆發前激增48個百分點，負債水位明顯拉高。
與此同時，中國經濟的基本面也不容樂觀。長達五年的房地產市場低迷，持續打擊家庭與地方政府的財務狀況。在零售銷售與固定資產投資雙雙疲弱的情況下，中國第二季GDP成長率放緩至4.3%，低於官方設定的4.5%至5%年度成長目標。
面對成長趨緩，北京當局已經承諾推出更多措施來刺激疲軟的國內需求。九月底公布的新一波刺激措施包括對房貸利息提供補貼，以及調降一項融資機制的利率。中國稅務機關也在努力向富人的海外收益追稅，希望填補財政缺口。
但市場分析師普遍質疑這些措施的實際效果。巴克萊形容這些刺激措施雖有幫助，但影響力有限；高盛則估算，這些措施相當於五年內最高1000億元人民幣的小型財政補貼，約新台幣4756億元。
瑞銀亞太及大中華區房地產研究主管林鎮鴻也表示，這些措施可能不如投資人預期。換句話說，在債務利息不斷吞噬財政空間的背景下，小規模的刺激方案恐怕難以真正提振信心。
值得注意的是，利息支出的結構性壓力不會在短期內消失。隨著舊債到期、新債發行，地方政府的還款高峰仍在前方，這將進一步擠壓其他公共支出的空間，包括社會福利、基礎建設與產業扶持。
從更長遠的角度來看，中國正面臨一場財政模式的轉型考驗。過去以土地財政與投資拉動成長的路徑，已經難以為繼；如何在控制債務風險的同時，找到新的成長動能，考驗決策層的智慧。
後續值得關注的，是中央政府是否會以更大規模的國債發行來支援地方財政，或者透過轉移支付緩解地方的還款壓力。財政空間縮水後，每一分錢都要用在刀口上，刺激政策的精準度將比規模更重要。
