美股費城半導體指數上週迎來連環重挫，至今已連續八個交易日下跌，創下 2008 年 10 月以來最長的跌勢紀錄。亞洲股市週一還沒開盤，就先被這片陰影罩頂。這波重挫讓「AI 泡沫」的疑慮再度浮上檯面：這一次，華爾街究竟站在哪一邊？
市場的焦慮其來有自。自從 OpenAI 在 2022 年底推出 ChatGPT，預示 AI 榮景即將走向崩盤的指標清單就一直居高不下，而且越列越長。每當 AI 晶片巨頭輝達的市值跨越 2 兆、3 兆、4 兆、5 兆美元的里程碑，空頭人士就會拉響警報。
讓華爾街坐立難安的，不只是股價。AI 巨型雲端服務商的瘋狂借貸行為，以及天文數字般的資本支出計畫，同樣引發疑慮。OpenAI 執行長奧特曼去年甚至坦承，AI 泡沫確實存在。
到了今年，變數一個接一個：伊朗戰爭、南韓股市崩盤，以及 AI 公司之間的「循環式」融資交易，都進一步加劇了市場的恐慌情緒。每一次風吹草動，都讓人忍不住問：這次是不是真的到頂了？
但耐人尋味的是，過去每一次恐慌之後，劇本都差不多：企業獲利依然強勁成長，股市最終一再反彈，甚至屢創歷史新高。交易員持續加碼 AI 的堅持，本身也可能是泡沫的徵兆。好時光總有結束的一天，唯一的懸念是，這匹馬還能騎多久，又該在什麼時候下馬，才不會把獲利留在檯面上。
這波跌勢的震央之一，是與輝達關係密切的新型雲端服務公司 CoreWeave。它的股價近期重挫，信用違約交換的價格則大幅飆升，市場開始擔心：這會不會是預示 AI 崩盤的礦坑金絲雀？
Solus Alternative Asset Management 策略師 Dan Greenhaus 不這麼看。他指出，過去三年來，每當有人緊抓著每一個新的疲軟跡象、把它當成牛市即將結束的證據，結果大盤無論科技股或其他類股，都依然屢創新高。「我們到底已經在礦坑裡折損了多少隻金絲雀？」他反問，認為不該對目前的波動過度解讀。
不過他也坦言，隨著利率走高，AI 生態系裡的公司不可能無休止地融資。他不知道現在是不是臨界點，還是利率再升 25 或 50 個基點才是臨界點。但可以確定的是：利率越高，這場建設潮中投機性質較重的邊緣領域，就越會受到市場的質疑，而目前站在聚光燈下的，正是 CoreWeave。
美國銀行的長期科技分析師 Tal Liani 則從另一個角度解讀。他認為，CoreWeave 的股價波動更多是市場情緒驅動，而非基本面出了問題，「這與他們無力償還債務等無關」。在他看來，接下來市場會先經歷一段擔憂期，等到情緒沉澱，真正的基本面問題才會浮現，也就是營收和盈利增長能不能跟上。
關鍵數字
連跌 8 個交易日：費城半導體指數寫下 2008 年 10 月以來最長跌勢，AI 類股首當其衝。
2 兆到 5 兆美元：輝達市值每跨越一個整數兆美元里程碑，市場的泡沫警報就響一次，空頭的音量也跟著放大。
2022 年底：OpenAI 推出 ChatGPT，AI 榮景的起點，也是泡沫爭論的起點，至今爭論仍未停歇。
25 或 50 個基點：利率再往上走這麼多，可能是 AI 融資潮的臨界點，投機性較重的邊緣領域首當其衝。
這波美股半導體的跌勢，也一路燒向亞洲。投資人擔心，週一亞洲股市開盤恐怕難逃賣壓。對高度連動美股科技股的亞洲市場來說，費城半導體指數的連跌，無疑讓市場氣氛更加緊繃。
更深層的問題是利率。Greenhaus 的提醒點出了一個結構性矛盾：AI 建設潮靠的是源源不絕的融資，而融資的成本取決於利率。當利率走高，最先被檢視的，就是商業模式最投機、現金流最不確定的邊緣玩家。
短期來看，市場將在「情緒」與「基本面」之間拉扯。Tal Liani 勾勒的劇本是：先有一段擔憂期，然後市場的目光會回到營收和盈利增長上，用數字說話。
長期來看，真正的考驗有兩個：一是利率還會走多高，二是 AI 公司的獲利能不能持續兌現此前的天文數字資本支出。只要企業獲利還在強勁成長，泡沫的爭論就只會是爭論；一旦獲利跟不上，這次的金絲雀會不會成真，就沒人敢打包票了。
