近幾週人工智慧相關交易明顯降溫，記憶體族群成為這一波回檔的重災區，市場氣氛轉趨保守。不過，輝達執行長黃仁勳卻在此時公開唱反調，直言看空記憶體的人錯了，為低迷的族群注入一劑強心針。
觸發這一波賣壓的事件之一，是韓國 SK 海力士暫緩旗下快閃記憶體子公司 Solidigm 赴美上市的計畫。股價表現疲弱，加上投資人興趣降溫，讓這樁原本被期待的上市案按下暫停鍵，也讓市場對記憶體前景的疑慮進一步升高。
同一時間，有「輝達親兒子」之稱的雲端業者 CoreWeave，也隨著債券殖利率攀高而股價重挫，人工智慧概念股整體承受壓力。從雲端算力到上游零組件，資金撤出的力道同步擴散，記憶體股自然難以置身事外。
以美光為代表的記憶體大廠，股價較去年七月的高點已經回落約三分之一，跌幅相當可觀。這種幅度放在任何族群都不算小，也難怪不少投資人開始懷疑，這一輪由人工智慧帶動的榮景是不是已經走到尾聲。
黃仁勳在十月二十一日於柏林舉行的輝達 GTC 大會上，給出了截然不同的答案。他表示，記憶體最值得看好的地方，就在於永遠不嫌多，輝達也會持續研發運用記憶體的新方法，讓晶片跑得更快、效率更高。
對於市場最擔心的供給過剩問題，黃仁勳的判斷是，至少要到二〇二九年之後才可能出現。換句話說，在他看來，眼前的短缺局面還會維持一段不短的時間，現在就斷言循環反轉還太早。
值得注意的是，黃仁勳的樂觀並不是空話，而是建立在需求結構正在改變的判斷上。隨著機器人、自駕車這類實體人工智慧產品逐步走向市場，裝置與系統對記憶體的需求只會越來越多元，而不只是集中在資料中心裡。
但市場的疑慮也不是沒有道理。記憶體產業本來就有明顯的景氣循環，供給短缺與供給過剩來回交替，而一段緊缺期通常可以持續兩到三年。也正因為這種起伏，記憶體廠一直被視為人工智慧族群裡風險相對較高的一群。
即使各家大廠接連繳出亮眼的財報，股價仍然出現拋售，這正是循環股最讓人糾結的地方。股票的價值反映的是未來現金流的折現，但未來的現金流本來就難以準確預測，再加上投資人情緒起伏，股價震盪往往比基本面走得更快。
本月稍早，中國長鑫存儲新產品可能在年底加入競爭的消息傳出，也讓恐慌賣壓達到頂峰。新的供給者一旦進入市場，原本就緊繃的供需平衡就可能被打破，這是空方手上最有力的一張牌。
關鍵數字：美光最新一季毛利率高達百分之八十六點八，營業利潤率也有百分之八十點七，代表公司每賺五美元，就有超過四美元轉化為稅前利潤；不過公司預測下一季毛利率將小幅下滑至百分之八十五點九五，而目前前瞻本益比僅約五倍。解讀：獲利能力已經來到極端水準，往上空間有限，但以未來獲利來衡量，股價並不算貴，多空雙方其實各有依據。
從獲利數字來看，記憶體市場目前的定價確實非常極端。很少有公司的營業利潤率能達到八成以上，這意味著現在的價格裡已經反映了非常樂觀的預期，任何一點不如預期的消息，都可能引發獲利了結。
另一方面，美光預測下一季毛利率將略為下滑，也透露出一個訊號：利潤率幾乎已經沒有再往上走的空間。當利潤率觸頂，供給緊張程度也可能同步觸頂，這正是主張獲利了結的人最常引用的理由。
但換一個角度看，事情就完全不同。如果只看未來的獲利潛力，許多記憶體股的價格其實相當便宜。實體人工智慧的商機正在打開，機器人與自駕車一旦放量，對記憶體的需求將來自更多不同的終端，而不是單一市場。
以美光為例，目前前瞻本益比只有五倍左右。意思是說，只要公司能夠把現在的獲利水準維持至少三年，這個估值就顯得合理，甚至還有餘裕。這也是多方認為現在值得買入的核心論據。
而且，手握暴利的公司還有另一個選擇：把賺來的現金用來買回自家股票。即使長線前景仍然不明，只要公司在五年內賺到足以支撐目前估值的利潤，那麼無論二〇三〇年之後發生什麼變化，現在的買點都站得住腳。
歸根究柢，市場真正的分歧不在於現在賺不賺錢，而在於沒有人知道景氣循環走到哪一個階段，也沒有人知道眼前的短缺還會延續多久。看多的人賭的是需求結構改變，看空的人賭的是循環終將反轉，兩邊的邏輯都說得通。
對投資人來說，接下來最值得觀察的，是記憶體廠下一季的毛利率預測能不能兌現，以及 Solidigm 的上市計畫會不會重新啟動。這兩個訊號，將直接反映業者自己對供需前景的判斷。
另外，競爭者的動態也不能忽視。新的供給一旦加入市場，價格與毛利率的走勢就會出現變化，而這正是決定循環何時反轉的關鍵變數。雲端業者的資本支出意願，同樣會牽動記憶體訂單的能見度。
從更大的格局來看，人工智慧基礎建設的投資規模仍在擴大，從晶片、製造設備到伺服器，整個鏈條都受惠於這股支出熱潮。但舉債成本同步攀升，也讓市場開始追問，如此龐大的支出規模究竟能維持多久。
這也是為什麼黃仁勳的發言格外受到關注。他不只是為自家公司背書，更是對整個產業鏈的需求前景表態。當產業龍頭公開表示記憶體永遠不嫌多，市場至少會重新思考，看空的理由是不是下得太早。
不過，龍頭的樂觀並不能消除循環的風險。歷史經驗顯示，記憶體產業每一次由短缺轉向過剩，過程往往又快又猛，股價修正的幅度也經常超出預期。樂觀與謹慎之間，投資人需要自己拿捏分寸。
投資一定有風險，任何買賣決定都應該審慎評估自身的風險承受能力。本文整理的資訊僅供讀者了解市場動態，不構成任何投資建議，實際操作前宜多方比較並獨立判斷。
短期來看，記憶體股的波動恐怕還不會馬上平息；長期來看，實體人工智慧帶來的需求增量，才是決定這一輪循環能走多遠的關鍵。答案最終要由後續的財報與供需數據來揭曉，市場的爭論還會繼續下去。
